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【政策分析】1905丨坚守底线思维 维护经济金融稳定

发布时间:2019-06-12 07:27 来源:未知 编辑:admin

  ◆ 1)在坚定实施逆周期调节政策的同时,通过供给侧结构性改革,建立市场化的要素资源配置体系,提高要素资源供给效率,促进全要素生产率提升,实现增长潜力的进一步激发;

  ◆ 2)目前,逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响,同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思,坚定底线思维,维护经济金融稳定;

  ◆ 3)加力提效的积极财政,更应明确以稳预期、降成本为目的,帮助实体企业渡过难关;

  ◆ 4)货币政策方面,预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利率的政策目标,以稳定经济产出,促进经济温和增长与充分就业;

  ◆ 5)包商银行被接管事件启示我们,建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓,但为了应对潜在的系统性流动性冲击,央行作为最后贷款人,应随时准备向货币市场注入流动性,以防止系统性流动性枯竭发生,进而引发金融危机,严守防范系统性金融风险的底线。

  在坚定实施逆周期调节政策的同时,通过供给侧结构性改革,建立市场化的要素资源配置体系,提高要素资源供给效率,促进全要素生产率提升,实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模式,建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系,令市场在资源配置中发挥决定性作用。

  目前,逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响,同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思,坚定底线思维,维护经济金融稳定。

  加力提效的积极财政,更应明确以稳预期、降成本为目的,帮助实体企业渡过难关。但需要注意,虽然财政政策效果显著,也要同时注意把握财政收支的力度和节奏,注意政府杠杆上升的速度。

  货币政策方面,预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利率的政策目标,以稳定经济产出,促进经济温和增长与充分就业。择机实施降准降息政策,缓解企业还本付息压力,提振经济信心,确保经济运行保持在合理区间。如果因为经济短期表现尚可、供给冲击扰动、过度担忧资产价格上涨而将货币政策人为地以季度为单位进行松紧往复调整,则会不可避免地造成毫无必要的货币市场流动性大幅扰动,进而导致货币市场短期利率剧烈波动,无风险利率(国债收益率)大幅上升,那么央行此前意图引导货币政策实践支持实体经济的努力就将被抵消。从稳定并引导无风险利率下行的角度,货币政策、货币市场短期流动性不能大幅收紧。

  包商银行被接管事件启示我们,建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓,但为了应对潜在的系统性流动性冲击,央行作为最后贷款人,应随时准备向货币市场注入流动性,以防止系统性流动性枯竭发生,进而引发金融危机,严守防范系统性金融风险的底线。

  若目前的经济扩张持续到7月,则当前的美国经济扩张将成为历史上最长的记录,鉴于此,比较评估美国经济当前的位置、评估其未来发展轨迹、回顾过去十年中发生的一些重要的经济结构变化,并探讨所有这些对美国货币政策可能意味着什么十分重要。

  美联储在国会的法规中被赋予特定的双重使命,即就业最大化和价格稳定。美联储的责任是实施一项货币政策,不仅支持并与实现最大限度的就业和价格稳定相一致,而且一旦实现,就是适当的,灵活的,并且与维持最大就业和价格稳定相一致尽可能长的。

  在2019年第二季度中期,美国经济仍处于良好状态当中。在过去的四个季度中,美国国内生产总值(GDP)平均增长率为3.2%,而自2009年夏季开始复苏以来的平均增长率为2.3%。财政政策在推动2018年的增长方面发挥了重要作用,预计财政政策将继续支持2019年的增长。在同样的四个季度中,失业率平均为3.8%,最新为3.6%,接近50年来的最低水平。

  此外,平均每月新增就业继续超过为新进入劳动力市场提供就业机会所需的增长。工资一直在大幅上升,与生产率和价格一致,因此目前并未发出成本推动压力上升的信号。尽管增长强劲且失业率低,但美国通胀仍处于低迷状态 - 目前仍远低于2%的长期目标。

  在3月份的经济预测摘要中,联邦公开市场委员会(FOMC)参与者的预测中值为GDP增长约2%,未来三年PCE通货膨胀率上升至2%,失业率将上升至3.9%。

  在讨论货币政策前景之前,有必要回顾一下过去十年经济中发生的一些重要结构性变化,这些变化对货币政策决策尤其重要。

  与货币政策相关的最重要的经济结构性变化之一是在美国国内外,与充分就业和物价稳定一致的实际利率(通常被称为中性利率,或r*),似乎已经从危机前的2%以上下降到目前的不足1%。

  中性利率的下降可能反映了一些因素,包括人口老龄化、私人储蓄增加、对安全资产的需求增加以及全球生产力增速放缓。中性利率下降的政策影响很重要。在其他条件相同的情况下,较低的中性利率会增加央行政策利率在未来经济衰退中达到其有效下限的可能性。反过来,这种发展可能会使货币政策在未来经济衰退期间更加难以提供足够的宽松,以迅速将就业和通货膨胀恢复到和目标一致的水平。

  美国经济的另一个重要潜在变化是与“最大”就业一致的结构失业率(通常被称为u*)稳步下降。这种下降可能部分是由于相对于过去几十年的劳动力,当今劳动力中的教育程度更高,老年工人的比例更高。如果u*低于历史估计值,这就意味着,甚至根据历史上的低失业率,劳动力市场没有那么火热,通胀压力不会像人们预期的那样强劲。实际上, u*的合理估计范围可能会扩大到4%甚至更低。

  应注意到,近年来失业率的下降伴随着个人在其主要工作年龄中劳动力参与率的显着增加。自2014年以来,劳动力在国民收入中的份额也随之增加。正如我之前所记录的那样,在过去的几个美国商业周期中,劳动力的份额随着这些扩张的进行而上升,因为工人在更强大的劳动力市场中获得更高的工资;值得注意的是,在这些周期中,劳动力份额的增加没有通过更快的价格上涨。前面提到的壮年劳动力参与的增加为雇主提供了额外的劳动力投入来源,并且是抑制通胀压力的一个因素。尽管近期取得了这些进展,但是壮年劳动力参与率仍然低于20世纪90年代的水平,可能还有更多的空间。如果是这样,那么潜在产出可能高于许多目前的估计。

  在过去几年中,我们也看到了美国生产率增长回升的证据,尽管大部分扩张的平均速度非常低迷。实际上,截至今年第一季度,非农业部门的生产率比前四个季度增长了2.4%,这是自2010年美国经济走出大衰退以来的最快速度。相比之下,在2001-07和1982-90经济扩张中,生产率增长实际上相对于这些扩张期间的平均速度而言正在放缓。也就是说,虽然确定趋势生产率实时增长的拐点是众所周知的困难,但我们不应忽视趋势生产率增长相对于扩张前期的速度有所提升。

  与货币政策相关的另一个结构性变化是,与过去相比,价格通胀似乎对资源松弛的反应较小。也就是说,短期价格菲利普斯曲线似乎已经趋于平缓,这意味着通货膨胀与就业之间的动态关系发生了变化。

  在某种意义上,更平坦的菲利普斯曲线是一把众所周知的双刃剑。它允许美联储在经济衰退期间更积极地支持就业 - 正如大衰退期间和之后的情况一样 - 因为当菲利普斯曲线更平坦时,持续的通胀上行不太可能。但是,更平坦的菲利普斯曲线也增加了扭转长期通胀预期的成本。因此,更加平坦的菲利普斯曲线使得长期通胀预期保持在与我们2%的通胀目标一致的水平变得更加重要。

  理解经济和获得正确的货币政策要求我们尽力了解总体需求和供给的力量如何相对于历史经验和模型的预测而发展。虽然预测未来很困难,但现有数据显示,2018年和2019年第一季度,经济的供应方面(就业、参与和生产率)的扩张速度超过了美联储内部和大多数预测者的预期。尽管五个季度需求强劲增长,但PCE价格通胀略低于美联储2%的目标。

  今天,美联储的首要任务是制定政策,帮助维持与双重任务目标接近的最大就业和价格稳定。在联储最近的陈述中已经指出“在决定未来(适合支持双重任务目标的)联邦基金利率的调整时,委员会将耐心等待”,这在实践中意味着我们应该允许美国经济数据流入并告知我们未来的决策。

  联邦基金利率的路径应该是以两种不同的方式依赖数据。货币政策应该依赖于数据,因为即将公布的数据显示经济相对于价格稳定和最大就业的最终目标的位置。有关经济相对于货币政策目标的信息是利率反馈规则的重要输入。在这种意义上的数据依赖性是很好理解的,因为它是一大类政策规则所暗示的类型,包括泰勒式规则,其中制定这些规则所需的经济参数被认为是已知的。

  当然,制定这些规则所需的关键参数,包括u*和r*,是未知的。因此,在现实世界中,货币政策应该是在第二种意义上数据依赖的:政策制定者应该并且确实研究即将公布的数据并使用模型提取信号,使他们能够更新并改进对r*和u*的估计。在经济预测摘要中,FOMC参与者在过去七年中一再下调他们对u*和r*的估计,因为失业率下降且实际利率仍远低于之前的中性预测。这些对u*和r*的修正似乎对近年来实际实施的政策利率的路径产生了重要影响。

  除了u*和r*之外,任何货币政策评估的另一个重要输入是通胀预期状态。实际上,我认为价格稳定性要求不仅实际通货膨胀以我们2%的目标为中心,而且预期通货膨胀也等于2%的通胀目标。与实现的通货膨胀不同,通胀预期本身并不能直接观察到;它们必须从计量经济模型,市场价格以及家庭和企业调查中推断出来。目前,指标表明长期通胀预期处于与价格稳定任务一致的范围的下沿。

  当前,失业率接近50年来的低点,通胀压力减弱,预期通胀稳定,GDP增长稳固并且预计仍将如此。此外,联邦基金利率目前处于其长期中性水平的估计范围内,失业率并不比许多u*的估计值低太多。将这些输入纳入1993年泰勒式规则,联邦基金利率在2.25%至2.5%之间,这是自1月份会议以来FOMC重申的政策利率范围。

  最近,委员会在5月会议上判断,目前的政策立场仍然合适。这一决定表明近期通胀数据的一些疲软将被证明是暂时的。预计到2020年PCE通胀率将恢复到2%。然而,如果即将公布的数据表明通货膨胀持续低于2%的目标,或者表明全球经济和金融发展对基准前景构成重大下行风险,这些发展将是委员会在评估货币政策的适当立场时会考虑的。

  总之,菲利普斯曲线还“活着”而且完好,我们不能对通胀预期无动于衷,无论它是过高还是过低。因此,从当前的美国经济形势来看,美联储按兵不动的可能性显然大于轻率行动,无论是加息与降息。

  美联储是否可能如1994年2月至1996年1月那样先加息后降息?我们认为,2019年内选择降息可能性较低,联储将视经济形势考虑下一步的行动方向。

  美联储现在面临的现实状况的确与25年前的格林斯潘带领下联储的境遇有相似之处:1995年7月、12月和1996年1月,美联储在短短半年内降息三次,每次25个基点,理由是物价上行压力有所缓解;而在此之前,从1994年2月开始的12个月内,美联储连续加息7次,每次25到75个基点不等,将基准利率从3%快速激增至6%。

  与今天相比,两个历史时期最大的相似之处在于当下政策制定者也十分关注低水平的通胀,并明确表示他们希望更高的通胀。另一个相似之处还在于,尽管1995年至1996年劳动力市场相当紧张而且金融市场处于“非理性繁荣”,当时美联储依然选择大举降息。这和现在的情况又有所类似:非农就业数据总体大好,美股也接近历史新高。

  但我们认为,当下的境遇与25年前不可同日而语。1995至1996年的短短半年内降息三次,也仅仅是让利率水平回归中性,正如前美联储副主席布林德所表示的,“当时加息加的显然是兴奋过头了”。而这一轮加息,到去年12月美联储加息25个基点之后,也就是勉强提升利率至“既没有刺激、也没有限制经济增长”的中性水平,美联储并没有明显“兴奋过度”。

  欧洲议会是欧盟的立法机构,是世界上唯一一个直选的超国家议会,也是唯一拥有直接代表权的议院。欧盟各国公民都有权选择代表他们的欧洲议会议员。

  欧洲议会的议员大多与本国老牌政党有联系,但由于超国家的属性,欧洲议会的议员将根据自己的政治立场加入不同的跨境政治派别。例如,自由党通常加入“欧洲自由联盟”。

  欧洲议会举行会议的时候,议员们并不是按国籍就座,而是按照不同政治党派的划分就座,所讨论的议题也都是全欧盟层面的,这充分显示了议会的超国家性质。目前,欧洲议会中有8个党团,最大的两个党团是走中间路线的欧洲人民党和欧洲社会党。

  欧洲议会的主要权力是对欧洲理事会提名的领导人有批准权和否决权。主要包括欧盟委员会主席、欧盟委员会执行委员和欧洲央行行长。

  欧洲议会不能对欧盟委员会执行委员中的某一位否决或通过,要么整个名单全部否决,要么全部通过。而欧盟委员会主席和欧洲央行行长两个职位通常是德法意几个议会票数多的国家就基本确定。

  本次欧洲议会选举诞生751名议员,28个欧盟成员国依据人口多少分配到了不同的议席数量。按照之前的比例,人口最多的德国坐拥96个议席,而人口最少的马耳他只有6名欧洲议员。

  从本次选举结果来看,中间偏右的欧洲人民党(EPP)在赢得最多席次,拿下180个席位,但是远低于上届的221个席位。传统的中间偏左的社会主义者和民主人士进步联盟(S&D)获得146个席位,也远低于上届的191个席位,传统两党独大的格局被打破,两大党团形成“大联盟”掌控欧洲议会的格局不复存在,欧洲议会呈现出更加“碎片化”的格局。绿党也成为此次选举的赢家,今年增加19席位,在未来会推动欧盟更积极应对环境变化。

  意大利、法国、匈牙利、奥地利等国极右翼民粹主义党派崛起,其中“自由与直接民主欧洲”(EFDD)和“民族与自由欧洲”(ENF)两大党团合计获得112席,分别排名第五和第六大政党,势力已不容小觑。萨尔维尼领导的极右翼联盟党进一步扩大了在意大利的领先优势,该党获得34%的选票,这比该党去年6月在全国大选中17%支持率的成绩翻了一倍。在法国,勒庞领导的国民阵线%的得票率击败马卡龙领导的前进党(22.3%),成为这次选举中法国的最强势力,并呼吁在欧洲议会中建立强大的极右翼势力。匈、奥等国的极右翼民粹主义势力在本次选举中也均有所斩获。

  由于脱欧延期,英国不得不参加欧洲议会选举,并且选出73席议员。英国脱欧党赢得32%选票,获得空前胜利。首相梅的保守党得票率只有9%,排在第五位,梅在投票第二天黯然宣布辞职。

  在经济不振和移民问题的背景下,民粹主义政党影响力上升。欧洲许多国家面临共同问题:失业率高企、边缘国家劳动力市场改革乏力、生产力低下、债务高企、以及移民带来的冲突。德、法、意等欧洲国家民粹主义政党普遍势力上升,反对欧洲一体化、反移民成为共同特点。欧元区的经济不容乐观,从2018年开始出现明显下滑,主要国家德、法、意增速下降幅度尤为明显。

  21世纪以来,欧洲受到袭击次数相对减少,但近年来频繁爆发的恐袭,给欧洲大陆蒙上一层阴影。难民问题也持续困扰着欧洲,不少国家的政府已经不堪重负。欧洲部分国家贫富差距进一步加大,中下层人民迫切要求增加福利,关注社会不公和贫富分化。

  当前,全球经济政治面临重重挑战,欧洲人民纷纷参与到选举投票中,希望能靠自己微薄的力量改善现状。正如本次欧洲议会选举,受到比之前更多的关注,投票率为51%,达到近20年来最高。欧洲的种种问题让部分人开始对主流政党产生怀疑,民粹主义趁势崛起,本次议会选举成为民粹主义寻求政治表达的绝佳实践。未来,欧盟、欧洲一体化的进程将举步维艰。

  民粹主义短期或不构成对市场的进一步强烈冲击,但或将持续波动,需要关注预期差对市场的影响。以意大利为例考察民粹主义对市场的影响为例,2018年3月,意大利大选结果出炉,市场预期建制派政党仍然有回旋余地,意大利与德国10年期国债利差仅放大4个基点;2018年5月,两个民粹主义政党五星运动与联盟党联合组阁,大出市场意外,利差迅速放大173个基点;2018年11月-12月,意大利的民粹主义政府与欧盟就预算问题相持不下,这一次利差持续波动,增幅最高达37个基点。

  本次欧洲议会选举,虽然“极右翼风暴”并没刮向胜利,但民粹政党席位上升,传统建制派政党的影响力进一步被分散。这些政党虽仍把持了议会多数席位,但由于席位总数缩减,未来将不得不面临与其他政治力量更为复杂的博弈过程。

  资源禀赋不同之下的全球合作分工,容易导致差异与差距的产生,民粹与逆全球化,也并非世界历史上的新生事物。欧洲面临的种种问题,表面上是政客们争闹中构建的顶层架构,而实际上却是底层经济问题,在时间冲刷下的最终暴露。

  本次欧洲议会选举是民粹势力崛起的一个缩影,而这个缩影,势必持续动摇着欧洲一体化的稳定。未来欧洲是否会分崩离析,将显著影响全球的政治经济格局。

  近期,法国总统马克龙正抨击欧盟委员会主席选举的“领衔候选人”制度,认为这些条款把决定权交给了国家领导人手中。“领衔候选人”制度指的是,在欧洲议会选举前,各党团都推出自己的欧委会主席领衔候选人,选举获胜的最大党团的领衔候选人获得欧洲理事会提名,再经由欧洲议会多数票通过后,当选为欧委会主席。

  这一制度的第一次、也是唯一一次实施是在2014年的欧洲议会选举,当时容克领导欧洲人民党取得胜利,自己也随之成为欧盟的最高领导者。马克龙则认为这种方法从来都没有太高的可信度,考虑到欧洲人民党在今年的选举中表现不佳(尽管得票最高),就更是如此。

  以对苹果(NASDAQ:AAPL)和谷歌(NASDAQ:GOOGL)征收高额罚款而闻名、现任欧盟反垄断委员维斯塔格尔(MargretheVestager)也试图争夺这个欧盟的最高职位。她与马克龙所在的前进党同属于欧洲自由民主联盟(ALDE),也因此可能会得到马克龙的支持,成为欧盟委员会的第一位女主席。ALDE没有在选举前推出单一的领衔候选人,而是一个七人小组,当中就包括维斯塔格尔。

  如果维斯塔格尔或其他人挤掉了德国总理默克尔所支持的韦伯,这将为德国央行行长魏德曼接替德拉基的欧洲央行行长一职扫清障。也就是说,欧盟委员会主席的选举结果将对欧洲的货币政策产生重大影响。魏德曼反对德拉基从低利率到购债计划的许多鸽派政策。

  魏德曼若当选的呼声高,他将改变货币交易者所面临的环境,尽管往哪个方向走,还要取决于他们如何看待德国的相对不灵活性对欧元区货币政策的影响。当然,只要韦伯出任欧盟委员会主席,魏德曼通向欧洲央行行长的大门似乎就会关上。现任欧洲理事会主席图斯克希望在本月底之前完成欧盟委员会最高职位的选举。然而考虑到这当中的曲折,图斯克可能过于乐观。

  5月末的货币政策会议 (MPM) 上,日本央行更新了对日本经济活动和物价的预测,并发布在2019年4月的《经济活动和物价展望》(Outlookfor Economic Activity and Prices, 下称“展望报告”) 中。此外,为了更明确地表达继续实施强有力货币宽松的政策立场,央行决定采取一些额外的货币政策措施。

  伴随着全球经济减速,日本出口和生产活动近来略显疲态(图5)。今年以来出口减少,主要是对中国出口的资本品 (capital goods) 和IT相关产品,这导致制造业部门生产活动的疲软和企业信心的恶化。

  然而,到目前为止,海外经济疲软似乎并未明显蔓延至国内需求。企业固定投资继续维持增加的趋势,企业利润总体上保持在良好水平(图6)。根据日本央行3月短观报告(对日本企业的短期经济调查),企业固定投资计划在2019财年表现出相对较高的增长,超过过去的平均水平。在就业和收入状况稳步改善的背景下,私人消费也在温和增长。

  与此同时,虽在去年下半年因接连发生的自然灾害影响曾短暂下降,外国游客需求现已明显回升。因此,尽管在出口和生产活动方面略显疲态,日本的企业和家庭部门从收入到支出的良性循环仍得以维系。在此基础上,央行判断日本经济仍处于温和扩张的趋势。

  日本央行认为,当前经济阶段的表现与2015年年中至2016年上半年海外经济体增速放缓拖累日本经济的情况相似。许多人将这段时期称为“中国冲击” (China shock),并指出它与当前阶段的相似之处。然而观察各方面细节,当时和现在似乎也有一些不同之处(图7)。

  第一,出口和生产活动的下滑程度。与遭受中国冲击时不同,当前阶段的出口和生产活动大幅下降。日本内阁 (Cabinet Office) 本周发布的商业状况指数,自2013年1月以来首次给出“恶化”的评估结果,这在很大程度上是由于最近与生产活动相关的指标出现下降。当然就这一点,有必要考虑到当前指标表现的下滑,在某种程度上是过去几年出口和生产活动大幅增长的超涨回调 (reactionary declines)。事实上,尽管出口和生产活动有所下降,但当前水平仍高于中国冲击期间的水平。

  第二,国内外金融和大宗商品市场的发展在这两个阶段存在差异。2016年2月原油价格大幅下跌至每桶30美元下方;2016年年关,日元兑美元汇率快速升值,从120-130日元区间迅速逼近到100日元下方。而再来看当前阶段,虽然从去年秋季到今年年初,国内外原油价格和金融市场都曾暂时处于不稳定状态,但随后均已恢复稳定。至少没有出现金融市场表现恶化导致企业和家庭情绪低迷、从而拉低经济活动的情况。

  第三,在企业利润良好、就业和收入状况改善的背景下,国内需求和非制造业部门的商业信心在当前阶段保持坚挺。在这种情况下,代表资本和劳动力利用率的产出缺口,在2016年下半年超过了0%的长期平均水平,自那之后一直保持在明显的正区间。因此,可以肯定地说,日本经济在战后时代最长的经济扩张中,抵御外部冲击的稳健性一直在稳步增强。

  正如日本央行展望报告所示,尽管受目前的海外经济体增速放缓影响,央行预计日本经济很可能会在整个预测时期(直到2021财年)继续维持扩张的趋势(图8)。根据政策委员会成员的平均预测,预计2019财年实际GDP增长率为0.8%,2020财年为0.9%,2021财年为1.2%。

  关于经济活动的前景,有两点很重要(图9)。第一是海外经济体的未来发展。尽管最近出现了可观测到的经济放缓,但央行并不认为海外经济体表现将持续恶化到底。作为全球经济增长引擎的美国经济预计将保持扩张,主要由扩张性财政政策支撑。至于中国经济,刺激措施的效果已经在一定程度上显现出来,这些举措可能会变得更加普遍。欧洲经济预计将逐步走出减速阶段,因为例如汽车尾气排放监管收紧等暂时性因素的影响可能会消散。尽管短时间内可能还会继续放缓,考虑到这些发展,预计海外经济体最终会走向复苏。重要的是复苏的时机。就这一点,国际货币基金组织 (IMF) 预测,全球经济增长率将在今年下半年再次开始上升。根据我们对企业的走访,不少企业认为全球对IT相关产品的需求将在今年下半年触底反弹。随着海外经济的复苏,日本的出口预计将很快恢复到温和的增长趋势。

  同时,日本银行认为这一前景存在各种不确定性。例如,中国当局已经实施的经济刺激措施虽然聚焦在减税等方面,但同时也在注意刺激经济活动和去杠杆之间的平衡,因为全球金融危机后的大规模基础设施投资导致的产能过剩和过度负债的问题仍历历在目。因此,近期的措施是否会像过去那样产生立竿见影的效果,可能在很大程度上影响未来海外经济体复苏的时机。对半导体等IT相关产品需求的发展仍存在高度不确定性,全球范围内库存调整所需的时间可能比预期的要长。美中贸易战、英国退欧谈判等问题的最终结果同样尚不明朗。虽然没有必要过度关注风险因素、变得过于谨慎,但日本央行认为,对经济前景的风险进行没有先入偏见 (preconception) 的持续审视是很重要的。

  预测未来发展的第二个关键点是国内需求的可持续性。为了使日本经济持续温和增长而不受干扰,有必要在海外经济体复苏之前保持稳定的国内需求。在这一点上,随着就业和收入状况继续稳步改善,预计私人消费将继续温和增长。预计公共投资将增加,主要由反映围绕国家弹性 (nation resilience) 政策措施的基础设施投资带动,这也可能有助于支撑未来的经济活动。关键在于企业固定投资的发展。到目前为止,海外经济放缓的影响,并没有在本财年度的企业固定资产中被明显观察到,并且非制造业部门的劳动力短缺仍在继续,许多企业似乎比去年更积极地做投资计划,主要是节省劳动力的投资。然而,企业固定投资计划在每年这个时候大都基于过于粗略的估计,如果海外经济体的复苏需要比预期更长的时间,应当关注制造业部门转向谨慎的投资立场。日本经济的强劲增长主要得益于企业利润的增长。不过,央行将密切关注未来的发展,因为企业和家庭的信心可能会受到海外经济和金融市场发展的影响。

  日本消费者价格指数(CPI)的同比变化率,继续显示相较于经济发展和劳动力市场紧缩的较弱增长(图10)。然而,物价基本机制仍基于正产出缺口——经济活动水平的上升——导致的薪资和物价温和上涨。例如,在每年春季劳动管理薪资谈判中,虽然早春时的基本薪资增长率低于去年水平(主要是大企业员工),但由于严重的劳动力短缺等因素,之后中小企业的薪资增长是相对较高的。最终,基本薪资的整体增长率与去年大致相同。兼职雇员的小时薪资同比增长率也继续保持在2- 3%的相对较高水平。

  上述发展,加之原材料价格的上涨,将导致企业成本的增加。在企业经营中因此反映出产品和服务价格的上升,虽然增速缓慢(图11)。观察短观报告中产出价格的扩散指数 (DI),产出价格上涨情况持续一年多的企业比例,已经超过了价格下降的企业。这是自泡沫时期30年以来的首例。企业部门服务贸易价格也稳步上涨,主要是在劳动力短缺导致物流成本上升的背景下。从消费者的角度来看,最近提高零售价格的做法一直在蔓延,主要是在食品方面。当然,如果只关注食品和生活必需品价格的上涨,对家庭来说是不利的。重要的是,就业和收入状况的改善能够让家庭接受这种价格上涨。央行的货币政策还旨在创造一个良性循环,在这个循环中,通胀率会随着企业利润和薪资的增长而温和上升。为了进一步推动这一良性循环,央行强烈希望,劳资双方在提高薪资方面的积极努力能够更加广泛。

  关于日本物价前景,在最新展望报告中,根据政策委员会成员的预期(截至2021年),2019财年CPI同比变化率(不包括生鲜食品)的中位数为1.1%,2020财年为1.4%,2021财年为1.6%(图12)。

  从这一点可以看出,日本CPI的增长速度可能会保持温和。虽然有各种各样的原因,其中之一是心态和行为,这基于一个已经根深蒂固的心理预设,即薪资和物价不会轻易增加,主要是因为长期低增长和通货紧缩的经验,改变这种心理预设将需要时间。这种过去的经验和人们基于这种经验的谨慎心态,导致日本的物价不会轻易上涨,主要有两个渠道。

  第一种可能性是,即使产出缺口有所改善,企业的立场也不会像理论预期的那样转向对薪资和价格的进一步提高。由于日本在通货紧缩时期经历了严重的就业调整,无论是劳动还是管理,都有将就业稳定置于薪资增长之上的长期倾向。这种情况的一个例子是,与劳动力短缺的程度相比,薪资增长的速度一直比较疲软。

  第二个渠道是,通胀预期上升可能需要一段时间。按照正统的观点,实际价格与通胀预期之间的相互反馈是可行的。也就是说,如果实际价格上涨,人们的通胀预期也会上升,如果通胀预期上升,实际价格也会上升。如果企业和家庭预期薪资和物价不会轻易上涨,那么这种反馈就不会顺利进行。在此背景下,最近的研究指出,人们的通胀预期往往不仅取决于实际价格的发展,而且还取决于个人长期的经验。因此,平均通胀预期将不会上升,因为一代人大部分人生经历了通缩时期。

  然而,没有必要对当前形势过于悲观。由于产出缺口的改善,不包括生鲜食品在内的日本消费者价格指数 (CPI) 同比涨幅已连续一年多保持在接近1%的水平,这是日本经济的一个重大变化。通缩下的行为和心态也在逐渐改变,基本薪资已连续6年上涨(图13)。在这种情况下,虽然通货膨胀预期总体上或多或少保持不变,但最近主要是家庭的通货膨胀预期有所上升。随着人们在过去几年里积累了薪资和物价上涨的集体经验,这很可能会在未来推高通胀预期。这样就保持了实现物价稳定目标的势头,正的产出缺口导致实际价格上涨,进而带来通胀预期的上升。央行预计,CPI同比增幅可能会逐步接近2%,不过这仍需要时间。

  目前,央行采取“量化和质化宽松 (QQE) 结合收益率曲线控制”的政策框架。在框架下,短期政策利率为-0.1%,10年期国债收益率在0%左右的目标水平,并在市场上购买日本政府债券 (JGBs),以引导收益率曲线)。

  通过这一操作,金融市场的短期和长期利率保持在较低水平,企业贷款利率和企业债券发行利率也保持在极低水平。央行的目标是通过以收益率曲线控制为核心的强有力的货币宽松政策,尽早实现2%的物价稳定目标。同时,上月底举行的MPM上,政策委员会成员达成共识,日本经济活动和物价前景有很高的不确定性,包括海外经济体的发展,央行可能仍然需要时间来实现价格稳定的目标。

  基于这一认识,日本央行认为,重要的是更明确地表明它的政策立场没有改变,即继续实施当前强有力的货币宽松政策,以实现价格稳定目标(图15)。因此,央行在4月份的货币政策会议上决定,对2018年7月出台的政策利率前瞻导引作出澄清。前瞻导引是一种提前明确未来政策利率立场的措施,以增强市场对货币政策的信心和预期。具体来说,现有的一部分指引被修正,从而明确表示,央行将“在较长一段时间内保持当前极低水平的短期和长期利率“,至少到2020年春季,考虑到经济活动和价格的不确定性,包括海外经济体的发展和计划上调消费税的影响。

  此次修正的重点是,增加了“至少到2020年春季左右”这一特定时期,以澄清“较长时期”的含义,在此期间,央行打算维持当前的利率水平。这当中考虑到了 (1) 海外经济体和全球IT相关产品周期预计将在今年下半年或更早复苏;(2) 预计将花一些时间审视消费税上调落地的影响。在此基础上,日本央行再次强调,当前提出的指引仍是一个供银行通过数据和信息判断经济和价格发展的框架。央行将就经济活动和价格的不确定性做出判断。而在当前极低水平的短期和长期利率状态下,经济活动和价格可能将是合适的,央行认为维持现在的低利率到至少2020年春季来应对未来的发展变化的可能性很大。

  此外,央行还在上月底召开的货币政策会议上决定,实施有助于延续当前强劲货币宽松政策的各项措施。具体地说,决定采取一些措施,如扩大银行向金融机构提供贷款等用途的合格抵押品的范围,放宽银行持有的日本政府证券(JGSs)临时贷款的条件和款项。此外,该行决定考虑引进一项工具,来为市场参与者提供央行所持有的交易型开放式基金(ETFs)。尽管我今天不会详细解释这些措施,但它们都将为继续实施强有力的货币宽松政策提供支持,通过央行平稳的资金拨备并保证市场运作。这些措施与明确的前瞻导引相结合,可能会增强公众对继续实施强有力的货币宽松政策的信心,从而有助于进一步确保价格稳定目标的实现,并导致金融市场的稳定。

  鉴于日本经济的发展,物价和通胀预期不易上升,日本央行认为,有必要尽可能长时间地将利率维持在足够低的水平,以维持正的产出缺口,以达到物价稳定的目标。我前面概述的一些措施也基于这种想法。这样一来,中央银行总是根据各自的情况考虑最适当的货币政策,以实现其稳定物价的目标。这不仅适用于日本。例如,美联储过去几年一直在推进货币政策正常化,比如逐步提高政策利率。然而,在年初之后,由于全球经济放缓等因素,美联储暂时停止了加息,尽管与全球金融危机前相比,美国的利率水平仍然相当低。此外,包括美美联储在内的海外央行最近也在研究全球金融危机后的货币政策,讨论新的货币政策框架和具体工具。

  在日本央行的理解中,这些举措的背景是 (1) 对于经济活动来说的中性实际利率,或所谓的自然利率,近年来在许多发达经济体一直呈下降趋势,主要反映了潜在增长率下降和资金持续过剩; (2) 在这种前提下考虑提高货币政策的有效性所面临的重重困难。当然,不能以同样的方式对待日本和美国等经济体。然而,许多央行目前面临着一个共同的根本性挑战,即如何在实现价格稳定目标的同时,确保经济和金融环境的稳定。由于低增长和低通胀,货币政策的操作空间与过去相比正在缩小。在继续牢记这一挑战的同时,央行认为有必要酌情关注国外讨论的进展情况。

  日本国的平成时代已经过去,令和时代已经开始。虽然货币政策没有按照年号来分类,但从央行的角度来看,平成时代的特点是不断与通缩作斗争。在所谓泡沫破裂后经济长期低迷的情况下,自1998年左右(大约是平成时代开始后的10年)开始,为了刺激经济进一步降低短期利率变得愈加困难。全球金融危机和日本东部大地震等事件也对日本经济构成了严峻挑战,当时的日本经济正努力寻求摆脱通缩。

  为了在这种种挑战下克服短期利率的零利率下限,日本央行一直在先于许多其它经济体实施非常规货币政策,比如引入前瞻导引和购买各种资产。6年前,央行推出了QQE,这是一项比以往更为有力的措施,并持续实施了强有力的货币宽松政策。在这种情况下,日本经济在过去的几年里有了明显的改善,并成功地走到了平成时代的尽头;当下的日本经济不再处于通货紧缩,即物价持续下跌的状态。

  虽然年号已经改变,但日本央行旨在实现价格稳定、从而促进国民经济健康发展的使命并未改变。今后,本行将继续作为日本的中央央行,在履行这一使命的同时,尽最大努力对经济活动和物价的不断变化作出适当反应。

  总体来看,我们认为当前宏观政策的实施具有明确的目的导向,有统筹兼顾的大局观,坚持以稳预期、降成本为核心目标的逆周期调节政策,稳定预期、稳定就业,促进经济与金融市场平稳运行;同时大力深化供给侧结构性改革,解决资本、劳动力、技术等方面要素资源的市场化高效配置,从而激发长期经济增长的潜力。稳增长、稳就业与促改革、调结构不应非此即彼地对立,而可以互相配合、互相促进,从而为中国经济高质量发展的新时代奠定更加坚实的基础。

  一季度中国经济运行平稳,多项数据好于预期,总体而言开局良好。国内生产总值同比增长6.4%,与上年四季度相比持平,初步呈现出企稳迹象。同时,先行指标PMI、金融与社会融资数据、进出口、固定资产投资、消费、工业生产等数据均有不同程度好转,主要归因于数据的季节性特征及政策托底作用的显现。

  进入二季度后,从总量上看,4月份社融,由一季度的历史天量,恢复到历史平均水平,但是却低于过去两年,说明4月份社融还是有超越季节性的回落。

  从结构上看,值得关注的是,1-4月,企业长期贷款的拉动作用为负,显示企业长期融资的动力不足,这与制造业投资增速回落是相匹配的,显示实体经济的长期投资不振。这背后反映出,金融机构对未来的预期,以及风险偏好仍然偏谨慎,目前的资金投放,主要是政策驱动的效果。

  4月份社融周期有所回落,利率也小幅回调。高频数据显示,预计二季度各项经济指标将有所回落。目前贸易争端又有所升温,将会对经济带来负面冲击,基本面难言理想。

  5月份PMI出现了比较明显的回落,5月PMI的回落在前几年是比较少见的。对PMI进行季节性再调整之后,PMI仍然处于下行趋势。从高频数据来看,发电耗煤、汽车销售等数据,均显示5月份经济形势仍在降温。但是土地市场有所回暖,房地产施工带动上游的螺纹钢产量创出历史新高,房地产相关产业链是经济的重要支撑力量。

  5月份中美贸易争端升温,对出口端影响较大。从PMI分项指数来看,新订单尤其是新出口订单,是PMI下行的主要原因,出口产业链的就业压力越来越大。国内制造业的自发投资、长期投资的动力不足,以汽车为首的消费端持续低迷。地产托底的可能性增加。

  从高频数据来看,生产端4月中旬开始有所降温。从分行业增加值来看,一季度火爆的传统经济有所降温,与刺激政策有所退出有关系。而汽车生产继续下行,这与汽车销售,尤其是国产汽车销售不佳有关系。

  需求端,从固定资产投资来看,房地产是当前拉动投资的重要力量。房地产投资中主要是建安投资在发力,建安投资加大对钢筋、水泥、玻璃等传统经济的需求。而开发商拿地并不踊跃,而且在撤离二三线,扎堆一线,呈现出防守姿态。说明开放商在加速二三线城市的库存去化。消费中,汽车和房地产的上下游消费均不佳,后续有推出相应的刺激措施的可能。

  目前,短期内经济下行、通胀上行压力均有所加大,我们认为未来经济走向仍主要取决于政策,当前宏观环境下,资产价格波动性将有所加大。基本面不确定性加剧和风险偏好降低,预计股票市场二季度波动性加大。

  我们判断央行在外部环境不确定性加剧,内部稳增长促改革目标下,将总体维持货币宽松基调,但会注重投放节奏的把控,可能采取公开市场操作工具降息,以平稳资金面,关注利率债出现短期交易性机会。

  从资产价格角度看,在逆周期调节发力,特别是相对宽松的货币信贷政策条件下,基于实体经济低迷的投资回报率,以及政策托底经济使得经济企稳回升的预期发酵,客观上会促使房地产、证券金融资产的价格出现向上修复性重估。但资产价格上涨不意味着风险的累积和泡沫的膨胀。房地产与金融资产价格假若持续下跌同样会带来系统性风险隐患。能会导致初现恢复迹象的经济与市场再次受到紧缩性政策共振作用的打击。因此,宏观政策必须审时度势、统筹全局,在适度监管、关注风险的同时,注意保持经济与资本市场活力。

  当前,应该防止两种倾向,一是一味用放水宽松的老办法刺激经济而回避改革,二是用断奶式货币信贷紧缩希望在短期内实现去杠杆,强行调整经济结构而回避大力推动系统性改革。这两种政策思想倾向均对实现稳增长、防风险、调结构、促改革的政策初心十分不利。

  我国目前经济金融运行存在的主要问题在于,短期看,投资回报低迷和既有债务高企,导致债务周期扩张的动力不足,进而导致经济近年来持续减速。短期经济增长背后是债务周期的扩张,企业、居民和政府三大部门,尚有部门加杠杆则经济就可以增长,如果都不加杠杆或者都在去杠杆则经济会收缩、衰退、甚至发生危机。

  同时,长期经济增长则与资本、技术与劳动力的高效配置有关。目前我国经济基础制度供给落后于经济发展,导致资本、技术和劳动力要素配置低效率、扭曲,难以释放长期经济活力。目前应该通过相对宽松的宏观政策保证适宜的货币信贷供给,稳定短期债务周期不至于发生信用紧缩危机,以致于过于剧烈地去杠杆;又要通过改革,改善资源配置,释放长期经济活力。

  今年一季度,全国财政的一般公共预算,出现了巨额的收支缺口(图19)。自2017年开始,一季度开始出现一般公共预算赤字。但是今年一季度的赤字为4973亿元,远高于2017年的赤字1551亿元和2018年的赤字451亿元。

  今年一季度,全国财政的一般公共预算,出现了巨额的收支缺口(图19)。自2017年开始,一季度开始出现一般公共预算赤字。但是今年一季度的赤字为4973亿元,远高于2017年的赤字1551亿元和2018年的赤字451亿元。

  从图20可以看到,一季度的一般公共预算收入和支出的同比增量,历年来基本上保持相近的增幅。但是今年是个例外,今年一季度支出同比增加7632亿元,收入同比仅增加3110亿元,收入增加的幅度明显较低。具有类似特点的,还有2009年和2012年的一季度。

  一季度财政收入增长乏力,一是由于减税。根据财政部数据,今年一季度个人所得税3239亿元,同比下降29.7%,仅此一项就少收2300亿元左右;为了支持中小企业,今年加快了出口退税流程,一季度出口退税5062亿元,同比增长32%,提前退800亿元左右。

  另一方面,财政支出的节奏显著加快。我们计算历年的一季度财政收支,占全年的比例。今年一季度的财政收入,占全年预算的比例为27.9%,跟去年持平;但是一季度的财政支出,占全年预算的比例为24.9%,远远高于历史同期,为历史新高。

  总结一下一季度的一般公共预算中的财政收支情况。一季度财政收入方面,由于个税减税及加快出口退税,收入少收了大概3000亿左右,而一季度财政支出进度大大提前,如果参考去年的进度,一季度财政支出多支了4500亿左右。两者总计增加缺口7500亿左右。也就是说,一季度出现的一般公共预算赤字,大概4成源于减税带来的减收,6成源于财政支出提前。

  政府性基金预算方面,从图22可以看到,自2013年以来,今年一季度是第一次出现政府性基金预算赤字,且赤字高达4581亿。

  历史上政府性基金预算一般是以收定支、自求平衡的。从图23可以看到,一般来说,政府性基金收支基本同步,少收就少支,多收就多支,收支基本平衡。但是今年一季度是个例外,今年一季度,基金收入同比去年降了953亿,而基金支出同比去年增长了6770亿,缺口达到了7723亿。支出力度,远远大于当期收入水平。

  其中,基金收入下降的主因是国有土地使用权出让收入下降9.5%。从100个大中城市的土地成交情况来看,一季度,二线%,三线%,只有一线%。从土地成交的情况来看,开发商正在撤离二三线,扎堆一线城市,这是一种防守策略。由于一线城市的土地成交的绝对量不大,所以整体的土地成交额下滑。

  基金收支的节奏方面,今年一季度的基金支出进度也是比较快的。但是更重要的是,今年一季度的基金收入的进度比较慢,这就意味着,如果按照目前的进度,今年的整体基金收入预算,很可能完不成。主因是今年房地产开发商的预期不乐观,拿地不积极。

  今年一季度,综合一般公共预算和政府性基金预算,共出现了财政收支缺口合计9554亿。收支缺口填补主要依赖于今年提前下发地方政府债券发行计划,今年一季度,全国发行地方政府债券14067亿元。其中,发行新增债券11847亿元(包括新增一般债券5187亿元、新增专项债券6660亿元)。新发债券的规模,与收支的资金缺口基本上匹配。

  从今年一季度财政支出的重点看,今年一季度,教育、节能环保、城乡社区、交通运输四大类科目支出增长明显。社会保障和就业、农林水、债务付息三大类科目的支出有所减少。其中,债务付息下降,应该与政府债务低成本置换有关。

  其中,城乡社区和交通运输这两类支出,与基建投资关系较大。另外,政府性基金预算支出中,国有土地使用权出让收入安排的支出增长45.2%,其中也有很大比例用于基建类投资。所以我们看到,今年一季度基建投资同比增长4.4%,相比2018年全年3.8%的增速有所反弹。

  综合来看,今年一季度,综合口径的财政收支缺口近万亿,一部分原因是减税带来的财政少收,一部分原因是财政提前支出,两者都是重要原因。

  财政提前支出的很重要去向,是基建类投资,这带来了基建投资的小幅回暖。但是基建投资靠财政预算内支出是远远不够的,还需要广义财政的扩张,后者目前还没有看到发力的迹象。

  一季度的万亿收支缺口,主要是靠发行政府债券来募集。其中值得注意的是,政府性基金预算也出现了巨额赤字,这需要引起重视。因为往年政府性基金预算都是自求平衡的,背后的土地出让金收入下降,值得关注。

  总的来说,一季度财政扩张节奏有些快,目前的进度能否持续有待观察。所以,如何综合考虑逆周期调节政策,合理安排财政和货币政策的力度和节奏,统筹考虑稳增长与促改革双管齐下,应是后续宏观政策的重点考量。

  5月24日,人民银行与银保监会联合发布公告,鉴于包商银行出现严重信用风险,为保护存款人和客户合法权益,决定自即日起对包商银行实行接管,接管期限一年。央行和银保监会另公布了两则公告,对托管的细节、以及托管后的银行资产负债处置原则进行陈述。

  根据央行的政策表态,一是全面依法依规开展接管工作;二是坚决防范系统性风险,最大限度保护存款人和其他客户的合法权益,保持业务不中断;三是切实防范道德风险,区分情况落实责任;四是努力实现处置成本最小化。对于本次造成包商银行信用风险重要原因的同业负债,央行的处置原则是“5000万元(含)以下的对公存款和同业负债,本息全额保障;5000万元以上的对公存款和同业负债,由接管组和债权人平等协商,依法保障。”

  根据目前所能获得的事态最新进展,目前的安排是,5000万元以内的同业负债施行全额兑付;5000万元-1亿元的同业负债仅兑付本金;1亿元-20亿元的同业负债兑付90%本金;20亿元-50亿元的同业负债兑付80%本金;超过50亿元的同业负债兑付70%本金。对公债权人先期保障比例不低于80%,同业机构不低于70%,其余部分允许继续保留债权,依法参与后续受偿。也就是说,在先期兑付后,未兑付的债权没有消失,仍然可以在后续安排受偿。

  回顾本次央行与银保监会对包商银行的处置,有两点值得重点关注:一是国家目前处置银行信用风险事件,仍以防范系统性风险,维护金融市场信心与预期稳定为第一优先。根据央行表态,本次托管实际上是为包商银行注入了国家信用,说明维稳仍优先于市场化原则,打破刚性兑付尚不会一步到位;二是打破刚性兑付,让市场化机制真正在资源配置过程中发挥决定性作用,令市场真正以充分的自由竞争为基础,实现有进有出,适者生存,弱者退出,必然会是我国金融供给侧结构性改革的方向。

  本次包商银行事件爆发后,市场与社会公众可能惊讶于这样一家曾经辉煌的银行,内里的经验质量却是这样的差,其风险内控的全线崩溃更是令人触目惊心。但事实上,包商银行所呈现出的问题,远不是个案这么简单。4月2日,国家审计署发布的2019年第1号审计结果公告显示,7个省(区)的部分地方性金融机构存在不良贷款率高、拨备覆盖率低、资本充足率低、掩盖不良资产等问题。

  其中,被点出名称的绝大多数是农商行、农信社等中小型金融机构。在最值得关注的不良率问题上,1号公告更是明确指出,河南浚县农商行等河南省42家商业银行截至2018年底的贷款不良率超过5%警戒线家,个别商业银行贷款不良率超过40%。

  在审计公告披露之前,农商行不良率高企的问题已引发舆论关注,个别银行甚至被曝出不良率一度接近或超过20%,但是公告披露在同一省份出现12家银行不良率超20%、个别超40%,仍大大超出市场对中小型银行资产质量恶化的预期。上述不良数据容易让人联想到上世纪90年末国有大行不良资产的情况,彼时国有大行的不良率超过20%,被国内外业界冠以“技术性破产”头衔。对照来看,现在“个别”银行超过40%的不良率,不禁令人联想起我国银行业曾经的艰难时期。

  虽然,目前通过严格对标国际监管规则(巴塞尔 III)等,我国系统性重要性银行已经全面建立起规范的经营与风险控制体系,目前各大银行经营状况稳健,风险控制工作全面而有效。然而,广大“小而不倒”的城商行、中小银行假若出现普遍的风险点状累积,在某一时点,密集的点状爆破,同样会引发市场流动性的系统性风险,从而严重冲击货币市场的稳健运行,引发金融市场的大幅冲击,这是当前防风险底线思维下,我国监管层决不允许出现的状况。

  为何大银行与中小银行会出现经营目标和风险控制上的鲜明差异?这主要是由大银行与城商行、中小银行差异巨大的负债端成本与资产端收益状况所决定。

  曾几何时,我国银行业确实曾经品尝过信贷质量恶化的切肤之痛,因此逐步建立起与国际标准统一的银行内控风险标准体系(以资本充足率(CAR=资本/风险加权资产)为核心)会自然对银行资产扩张形成制约。21世纪之初,中国银行业已经濒临技术性破产的边缘,2003年,在华融、信达、长城、东方等四大资产管理公司购买了账面价值约1.3万亿元的不良贷款后,四大国有商业银行累积的不良贷款仍然高达近两万亿元,不良贷款率仍有21.38%。当时,各界关注金融业的首要问题就是国有银行的改革何时开始,时任国务院总理在全国两会上对此的回答是:背水一战,只能成功,不能失败。

  按照美国自由银行制度的逻辑,不良率超过20%的银行早就应该因已将自身资本消耗殆尽而破产。而当时中国的银行虽然没有建立起现代银行的资本资产内控体系,却是受益于“国有”银行体制,人们相信国家会保障其存款安全,这与1990年代之前的日本银行制度颇为类似,学术界将日本、中国此类以国家信用为担保,而不是以银行自有资本为基础吸收银行资产损失的现象称为“国家银行的资本之谜”。

  在国家银行制度下,银行资产扩张可以不受其资本限制,意味着这些银行的资产扩张几乎是无限的。实际上是一种将社会资本充分汲取之后,不计代价向实体进行扩张,而由此产生的银行经营风险转嫁于国家信用,最终由国家财政(也就是全民义务)兜底的做法,其蕴含的系统性风险极大。

  2003年12月16日,中央汇金投资有限责任公司挂牌。2004年1月6日,中国银行和中国建设银行公布了股改方案。主要内容是,建立规范的公司治理结构和严明的内部权责制度,形成良好的财务约束和内在风险防范机制,同时要进行相应的财务重组,加快处置不良资产、充实资本金,建立良好的财务基础和严格的财务标准。其中,中央汇金公司注资中国银行225亿美元;注资中国建设银行200亿美元,代表国家对国有大型金融企业行使出资人的权利和义务、维护金融稳定。此后汇金公司先后完成对交通银行、工商银行、农业银行的注资。五大国有商业银行完成股份制改造。财务重组为国有商业银行建立真正的现代金融公司治理结构奠定了基础。从此我国的银行经营内控与风险管理开始了全面与国际接轨的进程,特别是在巴塞尔III实施之后,2012年开始,我国银行的资本充足率要求持续提高。未来几年,国际系统重要性银行(如工商银行等)还要按照全球系统重要性银行统一安排实施总损失吸收能力资本要求(Total Lost Absorb Capability, TLAC),与之对应,相关银行的资本要求还会继续提升。

  我国银行业(尤其是国有大银行)深深体会过信用风险过度暴露之苦,因此重组后的商业银行开始对于资产质量的严苛追求,并依照国际规范,建立起以资本/资产(具体体现为资本充足率相关要求)的比例管理为核心的内控规则,对于实现银行稳健经营、防范系统性风险、维护金融稳定、保护广大储户的利益具有十分重要的意义,尤其是对全球及国内系统重要性银行而言。

  随着银行资本充足率内控指标全面实施,银行想要扩张资产就会受到资本成本的制约。从资本充足率的公式可知,若银行意图通过内源融资(即依靠核心一级资本在分红之后的自然留存实现对风险加权资产增速的超越)实现CAR(资本充足率)的自然提升,在分红率33%左右条件下,银行ROE(股权收益率)水平需要维持在15%以上,才可以实现资本年均自然增长10%左右,从而实现对风险加权资产年均增速(10%以内,2017年为8%左右)的超越,达成CAR自然提升的目的。但假若CAR监管标准继续提升、资管新规实施之后表外资产回表占用资本(将原本有意通过表外资产漏提少提的风险加权资产还原表内)、或银行ROE水平下降,则银行将立即面临风险加权资产扩张的资本约束,即所谓的“缺资本”困境。

  为了维持资本充足率监管指标,国有大银行可以选择减少风险加权资产的扩张速度,减少信贷投放,转而投资低风险权重的国债、地方政府债等资产。虽然此举会导致小微企业更加难以通过银行间接融资获得足够的资金支持。客观上却也避免了在信用风险集中爆发的时期,强行推动不良率数倍于国企信贷的民营、小微信贷,从而避免商业银行信贷资产质量恶化,加剧系统性金融风险(如何在上述背景下,鼓励各大银行继续支持民营及小微经济,请参见笔者已经发表的文章《信用扩张最后一公里的症结与纾解》)。

  但城商行与中小银行的行为逻辑却与上述国有大银行迥然不同。一方面,此类银行的负债端资金成本远高于国有大行。另一方面,基于负债端成本的高企,其必须追求资产端的高收益(自然蕴含着更高的信用风险),从而形成不可停止的资产与负债端双向狂奔(其中典型的问题,就是如包商银行所呈现的负债与资产端的期限错配),使得信用风险、流动性风险不断累积。

  从负债端成本来说,国有大银行有着相对于城商行、中小银行得天独厚的优势。比如机关、企事业单位的对公账户、工资薪金存款、各大企业的资金归集账户、委外投资、居民储蓄存款(信任国有大银行的路径依赖)等等各项稳定的流动性注入,以及作为国际系统重要性银行在海内外资本市场进行股权融资的便利,均使得国有大银行的负债端成本远远低于城商行和中小银行。

  在上述背景下,城商行与中小银行想要大幅扩张利润空间,唯有“两条腿走路”,扩大资产负债规模,一方面在信用风险环境不佳的背景下,增加高风险信贷投放;另一方面,运用同业负债在内的办法,多渠道扩张负债。显然,这种资产负债扩张策略有两个突出弊端——经营风险增大与资产与负债端资金的期限错配。尤其是资金的期限错配风险。一家银行,依赖同业负债(资金期限一般较短)支撑高风险资产投放(信贷债权存续期限一般较长),这种基于期限错配的经营扩张方式实际上必然造成信用风险、流动性风险的不断累积。

  过去十多年,在市场化导向的发展趋势下,我国银行业经营活跃程度和业务复杂程度空前提高。银行间以及银行与非银行机构间的交易关系更趋复杂。与此相应,现阶段我国商业银行内部的纵向系统性风险累积效应和横向机构间的风险传染效应同时增强。而且,我国商业银行国际化步伐加快,也增大了外部风险敞口。商业银行严峻的内部和外部风险形势正强烈呼唤新的制度安排,原有的国有金融机构产权关系、金融资源定价模式、监管制度安排和银行安全网均难以完成新的风险控制使命。

  从国有金融机构产权关系来说,应坚持继续进行产权改革,建立现代企业制度。正如对于所有多元股份的混合所有制企业(统称混合所有制企业),应淡化此类企业与政府的行政关联,按照市场化原则,由国资管理部门通过管资本为主的原则以出资人的身份进行管理监督。对于混合所有制金融企业,特别是已在境内外资本市场公开发行证券上市交易的混合所有制金融企业,各级财政部门通过管资本为主的原则以出资人的身份对现有已上市的混合所有制金融企业(包括所谓的国有大银行)进行管理监督2。

  坚持推进我国金融企业的产权改革,就是要在现代企业制度之下,明晰所有商业金融机构,特别是已公开上市金融机构的所有权关系,从而在一视同仁保障大小股东权利的基础上,对内建立严格的经营风险内部控制制度;对外则应视所有混合所有制金融企业,特别是已公开上市交易的混合所有制金融企业为平等竞争的市场主体,所有合法权利平等无差,且不受任何方面的非法干涉。唯有如此,才能将当期所谓因所有制不同而产生的信用刚兑(以国家信用背书)信仰破除,使得金融机构在获取、投放金融资源时,以市场化的信用风险定价机制促使金融资源合理优化配置。

  从金融资源定价模式来说,以利率为价格的金融要素资源配置必须尽快市场化。双轨制定价的问题表面上看是因为国企与民企、大型企业与中小企业体量、信用风险上的差异,而实际上背后是二元产权结构内生出来的必然结果。因此,要解决金融要素资源价格双轨制的问题,必须全面推进国企改革、产权改革。

  市场利率与政策利率的并轨首先需要确定一个市场化的货币市场短期利率锚(例如存款类金融机构7天期质押回购利率,DR007),如果货币政策与货币市场流动性供给不能维持稳定、可预期,则货币市场短期利率势必大幅波动,那么利率并轨也就失去了最佳参照系。利率市场化过程中,势必带来信贷利率上升、实体经济融资成本升高的短期冲击,那么此时更需要央行以相对宽松的货币政策实践稳定并引导降低货币市场短期利率,从而才能真正达成通过改革优化金融资源供给、降低实体企业融资成本的目的。

  从监管制度安排与构建现代金融安全网来说,应该立足于发挥存款保险制度及其执行机构(央行发起成立的存款保险基金管理有限责任公司)的应有作用,真正实现银行等金融机构的市场化,实现市场化金融机构间的充分自由竞争。

  在历史上,我国银行业曾经深刻体会过所谓“国家银行制度”的弊端。由于银行存款履行着货币的职能,称为“存款货币”,而货币必须是随时随地可流通,任何人不用担心它被拒收。从这一角度出发,银行不能轻易破产,破产时其存款减记甚至沦为废纸,那么就会导致存款很难有效履行货币职能。于是,国家银行制度应运而生(诞生于美国)。在该制度下,取消银行业的自由竞争,对银行实行准入限制(特许经营)。然后用各种监管指标管控银行,防止其破产,如此来保证银行存款充分有效地旅行货币职能。

  早期,获得稀缺银行牌照的资本一般以国有资本为主,因此,这个银行制度又被称为“国家银行制度”。国家银行以国家信用为隐性担保,所有的存款都有了国家的担保,银行理论上在任何情况下都难以破产。如此,由于缺乏市场竞争的威胁,银行管理层的约束激励不对等,银行管理层的行为发生异化,比如对实体经济的服务不到位,官僚作风严重。在有些极端情况下,银行甚至因为国家信用的隐性担保而为所欲为,这就是“风险外部化”问题。随之而来,银行间同业市场行为也会发生异化,基于反正银行不会破产的信仰,同业交易也就没有真正意义的风险定价,只要是家银行发的大额同业存单对手方一律照单全收。

  可见,由于“存款不能违约”这一死结。存款不能违约,银行就不能轻易破产,那么就不能有完全竞争。没有市场竞争的约束,银行管理层和市场的行为就都会异化。“存款绝对安全”和“完全竞争市场”是一对无法调和的矛盾。

  在这种背景下,我们必须引入存款保险制度。从历史渊源来看,存款保险制度的首要目标是维护银行业的稳定。换句话说,存款保险制度的推出,就是为了银行业稳定。我们知道,人类历史上最早的存款保险实验——1829年美国纽约州的稳定基金制度(Safety Fund System),在思想渊源上,是直接吸收清朝中期广东十三行的连保制度。广东十三行建立连保制度,旨在解除外国商人害怕由于个别商行的倒闭受到损害而畏惧来华贸易的担忧,以行业协会的形式维护整个行业的声誉。但它的问题出在无限责任上。1934年发端于美国的现代存款保险制度,已在充分实践基础上实现制度改进。

  2015年5月1日我国已经酝酿21年的存款保险制度正式付诸实施。存款保险制度的引入,是我国金融安全网的重要一环,它对于我国未来的金融监管和金融稳定必将带来深刻而积极的影响。存款保险制度有两项基本的功能,即对商业银行的事前风险防范和事后风我险处置。我国存款保险制度的建立,是改革开放以来我国社会经济发展市场化进程和银行业结构变化的必然结果,是一个自然的历史选择。

  存款保险制度对于金融稳定来说具有极其重要的作用。存款保险制度的建立,将为商业银行的竞争提供市场化有序退出的机制,通过优胜劣汰实现银行结构的优化。在提高银行体质和竞争能力的基础上,银行业的整体水平和抗风险能力将提高,有利于整体金融的稳定。

  在存款保险制度的保障之下,短期内可以通过对倒闭银行的兼并与收购,以及相关配套处置,形成“银行可倒闭,公众无损失”的局面。这既稳定了人民的存款行为,又发挥了市场对劣质银行的淘汰作用。

  中长期看,在公众对存款保险制度有了充分的认知之后,监管机构还可以对失败银行采取全面处置措施。监管机构通过设立过渡银行以缓冲失败银行对银行业的冲击。过渡银行的根本的精神是政府和央行维护金融稳定的意向在设定的有限时间内得到了释放,并切实地减少了问题银行破坏性冲击的负面影响。

  存款保险制度成熟后,我国银行业能够更加市场化,以此来提升大家对实体的服务质量,也以此来约束管理层和市场主体的异化行为,让整个金融体系更加健康。通过建立市场化的退出机制,市场出清就容易实现,银行业数量自己就地保持在合理水平,也不会过度恶性竞争,有助于实现银行业金融机构的差异化、专业化经营,以为广大客户提供更优质、高效的金融服务。

  在全面构建以存款保险制度为基础的现代金融安全网的进程中,为了应对可能的系统性风险因素,央行要随时作好准备,在必要时刻果断通过公开市场操作工具对货币市场注入流动性供给,以维护流动性的平稳适度。

  本次包商银行风险事件启示我们,在失败银行退出机制建立的过程中,需要充分考虑系统性风险因素累积的客观现实,以稳妥的金融监管制度安排将系统性风险化解于无形。目前,银行间市场大量同业负债,仍是按照“银行很难破产”的刚性兑付信仰投放(定价中不含风险溢价),假若监管部门现在突然宣布某家银行破产,那么整个市场中此类债务的定价会迅速调整,形成对市场的一次性冲击。而对于一些风险偏高的中小银行,其同业负债的债权人可能赶紧抽回资金,这就会形成集中爆发的市场流动性风险,甚至导致本来不相干的银行也发生流动性猝死,导致金融危机的爆发。这也是监管层在包商银行风险事件爆发之后,总体上仍然要以国家信用注入该银行的原因。

  即便如此,当包商银行对公存款与同业负债存量处置方案逐渐披露之后,银行间同业存单市场一级发行也受到了显著扰动。根据Wind统计,本周同业存单认购率(实际发行规模与计划发行规模之比)大幅下降。28日、29日全部同业存单实际发行比例均不足50%,上周整体认购率高达85%。主要是AA+及以下评级同业存单认购率大幅下降。显然,市场忧虑信用传导风险,导致了存单发行暂时有所波动,银行同业资金融通不畅,有钱的银行不愿意融出,缺钱的银行融入困难。同业存单发行认购不足,同业负债依存度高的银行可能会面临资金缺口,流动性势必进一步趋紧。由于银行发行的同业存单的收益率包含刚兑预期,市场普遍预期打破刚兑将使中小银行的负债成本分化,从而影响其同业负债的规模,这也是近期同业存单发行遇冷的重要原因。

  我们认为通过金融供给侧改革,使得金融机构实现市场化竞争,从而物竞天择、适者生存,真正实现有进有出的目标应当始终坚持。长期以来,我国未能形成一个市场化的问题银行处置机制。问题银行的事后处置,大多由中央银行再贷款来提供资金支持。1999年海南发展银行倒闭时,指定工商银行为接管人全部接管其资产。2004年起,四大国有银行上市前,国家直接注资改善其资产质量。

  这种非市场化的事后处置问题银行的方式带来极大的负面影响。首先,以再贷款来处置问题银行,带来巨大的负担,且由于处置过程中各方权责利不对等,处置效率低,也容易产生道德风险。同时,银行承担风险的机会成本低,进而形成冒险—救助—再冒险的恶性循环。

  因此,建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓,但为了应对潜在的系统性流动性冲击,央行作为最后贷款人,应随时准备向货币市场注入流动性,以防止系统性流动性枯竭发生,进而引发金融危机,严守防范系统性金融风险的底线。

  目前,逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响,同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思,坚定底线思维,维护经济金融稳定。应该认识到,当前国内经济企稳尚不稳固,内需尚不够强劲,企业家对于经济前景、投资回报及营商环境等方面信心仍然不足,民间资本投资的信心还有待加强。企业高负债条件下的信用危机虽然有所缓解,但是在整体金融资源供给体制未发生根本变化的当下,一旦总量政策过早、过度收紧,则信用危机仍有系统性加剧的可能性。外部环境虽有望一定程度得到改善,但外需下滑趋势难改,稳定经济与就业形势仍需要逆周期政策进一步发力。

  加力提效的积极财政,更应明确以稳预期、降成本为目的,帮助实体企业渡过难关。但需要注意,虽然财政政策效果显著,也要同时注意把握财政收支的力度和节奏,注意政府杠杆上升的速度。

  货币政策方面,预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利率的政策目标,以稳定经济产出,促进经济温和增长与充分就业。择机实施降准降息政策,缓解企业还本付息压力,提振经济信心,确保经济运行保持在合理区间。如果因为经济短期表现尚可、供给冲击扰动、过度担忧资产价格上涨而将货币政策人为地以季度为单位进行松紧往复调整,则会不可避免地造成毫无必要的货币市场流动性大幅扰动,进而导致货币市场短期利率剧烈波动,无风险利率(国债收益率)大幅上升,那么央行此前意图引导货币政策实践支持实体经济的努力就将被抵消。从稳定并引导无风险利率下行的角度,货币政策、货币市场短期流动性不能大幅收紧。

  在坚定实施逆周期调节政策的同时,通过供给侧结构性改革,建立市场化的要素资源配置体系,提高要素资源供给效率,促进全要素生产率提升,实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模式,建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系,令市场在资源配置中发挥决定性作用。

  包商银行被接管事件启示我们,建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓,但为了应对潜在的系统性流动性冲击,央行作为最后贷款人,应随时准备向货币市场注入流动性,以防止系统性流动性枯竭发生,进而引发金融危机,严守防范系统性金融风险的底线。

  总而言之,当前宏观政策的实施具有明确的目的导向,有统筹兼顾的大局观,坚持以稳预期、降成本为核心目标的逆周期调节政策,稳定预期、稳定就业,促进经济与金融市场平稳运行;同时大力深化供给侧结构性改革,解决资本、劳动力、技术等方面要素资源的市场化高效配置,从而激发长期经济增长的潜力。稳增长、稳就业与促改革、调结构不应非此即彼地对立,而可以互相配合、互相促进,从而为中国经济高质量发展的持续繁荣奠定更加坚实的基础。

  推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

  谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。

  中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。

  回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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